今年以来，宏观经济在快速恢复的同时，也遇到了较多挑战。需求不足和内生动能偏弱成为经济实现持续稳定增长的最大掣肘。在这种背景下，市场对货币政策给予了较多关注，不同的研究者基于不同的视角，提出了各种关于总量和结构政策优化的建议，各执一词、莫衷一是。如何去辨别这些建议的适当性，首先需要对货币政策体系整体做一个大致的梳理。

　　宏观经济政策目标。讨论货币政策问题之前，首先需要明确货币政策的目标是什么，在我看来，在货币政策多目标的基础上，应准确把握不同经济发展阶段所面临的突出问题和重点任务，有针对性地明确某个阶段的主要政策目标。因为只有明确了货币政策的主要目标，我们才能深入研究货币政策工具的最优选择问题。

　　就当下来看，要明确货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标大致可以围绕经济增长来展开，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策进行逆向调节；如果处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，货币政策的目标就要围绕经济、社会调整及长期发展方向展开。个人认为，当下我国所处的经济阶段还需要更深入的探讨，但如果看作是新经济周期形成阶段，那么当下的货币政策就应是“旧动能已经消退，新动能尚在形成的转弯调整过程中的货币政策”，此时宏观政策的主要目的应当是实现经济、社会向新的长期发展模式的平稳过渡。要实现平稳过渡，在众多货币政策目标选择中必须突出两个方面：一是充分就业，创造更为稳定的社会环境；二是防范化解债务风险，创造更为稳定的经济、金融环境，其核心在于解决上个经济周期遗留的风险问题。

　　货币政策总量和结构。明确货币政策的主要目标是币值稳定下的充分就业和金融稳定后，我们需要进一步考虑货币政策工具的选择，即选择总量和结构货币政策工具来实现既定的政策目标。

　　从防范化解债务风险的角度看，为债务重组创造更为良好的环境，通过进一步降低实际利率水平来降低融资成本是必然趋势。

　　从促进充分就业的角度看，即使采用扩张性财政政策加大支出和投资，也要考虑财政政策对就业的带动作用，尤其要考虑制造业投资对就业的吸收能力边际下降的现实。制造业产能本身面临着需求端约束，因此不得不考虑大量投资（包括基础设施投资）能否产生提高就业的良好效果，以及能否产生收入提升甚至带动消费提升。有鉴于此，财政支出和货币政策的结构需要进一步优化，个人认为，可以将结构性政策的范围扩展得更广，从目前主要集中在生产端（产业端）扩展到消费端及与消费高度相关的服务业，逐步构建适合我国产业和就业结构变化的总需求调节政策框架。

　　从上述两个角度看，总量货币政策和结构货币政策工具均有进一步的拓展空间。特别地，在经济结构发生重大转变的阶段，通过“扭曲”的价格积极引导资源配置将是一个有益的尝试，但要注意把控价格“扭曲”的范围和程度，并对价格“扭曲”所产生的后果做恰当评估。

　　货币政策传导机制。我国金融结构高度依赖商业银行体系，广义货币（M2）主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的。贷款创造存款，从这个意义上说，贷款端决定了M2的走向和货币乘数。银行的行为及其所面临的约束对于解释宏观经济状况至关重要。

　　在货币政策的传导机制中，银行扮演着关键的角色，因此在实施货币政策时，必须充分考虑银行的行为及其所面临的限制。我国货币政策主要通过商业银行的资产负债表来实现。银行的资产负债表为什么要扩张，扩张是否可以持续，要产生什么样的效果，这需要我们深入研究商业银行的行为模式。近期，高盛发布的一份报告引发了市场的广泛关注，尽管报告基于许多不合理的假设，并得出了错误的结论，但其提及的一些问题仍值得我们重视。

　　从目前看，商业银行资产端的扩张（贷款投放）除了面临客户（企业和个人客户等）的资金需求约束外，还会受到银行自身的经营管理的限制：一是息差收窄后对银行经营收益的挤压。二是随着过去的增长模式发生变化，过度依赖城投和房地产的发展模式已然不可持续，已形成的一些资产在未来有风险暴露的可能，我们需要评估这些风险对银行未来资产配置的影响。当然，由于不同银行的业务特点不同，房地产和城投资产占比存在差异，相关领域的影响也会有所不同。三是来自监管政策层面的约束。目前货币乘数扩张不仅要受需求端影响，最近一段时间，微观层面的信贷需求也相对偏弱，给银行信贷投放带来不小的挑战。此外，在资本充足率监管框架下，银行信贷投放（或风险资产扩张）能力受制于其自身的资本状况。

　　从传导机制角度看，货币政策的实施效果不仅取决于中央银行，金融监管政策也会对货币政策产生重大影响。由于金融监管政策并不一定由货币政策当局主导，因此还需要考虑监管政策的叠加效应。目前，我们正按计划准备实施资本监管的新规定（巴塞尔协议Ⅲ），从长远看，这将对银行的信贷投放总量、结构均会产生深远影响。此外，银行为满足资本充足率要求，在资产扩张的同时必须要保有足够的资本，但在银行估值偏低的背景下，如何解决银行业（特别是中小银行）的资本补充问题，以确保扩张政策能够顺利实施，保证金融机构具备相应的投放能力，这些都是实践中需要解决的课题。

　　总体上看，在研究我国当下货币政策选择时，应该重点关注三个方面：一是货币政策目标。不同的目标决定了不同的政策选择，并且在不同时间段上，货币政策的主要目标也不同。必须坚持“因时而变”，根据不同阶段的需要而适时调整，目前阶段，应坚持就业优先的政策目标，兼顾金融稳定。二是货币政策工具的选择。应围绕货币政策目标来选择适当的货币政策工具，目前看，总量和结构工具均有进一步优化的空间。总量政策调整主要涉及价格（利率）的进一步下调（特别是中长期利率），而结构政策则主要通过结构性货币政策工具，引导资金流向消费和服务业领域。目前，结构性政策工具主要集中在生产和第二产业层面，未来需要加强结构性货币政策工具在引导消费和服务业发展方面的应用。三是从商业银行的角度出发，探索转型过程中货币政策传导可能面临的挑战和问题。如果金融机构本身的运营不稳定和不可持续，货币政策传导就很难落到实处，而且还可能导致对实体经济的负面影响。因此，在货币政策制定和实施时，必须要兼顾商业银行的稳定运行，才能确保货币政策目标的实现。（作者：曾刚，国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任；本文系出席中宏论坛第三十八场在线研讨主题发言）