加速形成“募投管退”良性循环生态体系——
　　私募股权创投基金退出渠道拓宽
　　本报记者马春阳

　　7月8日，中国证监会官网发布消息称，近日已启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。业内人士普遍认为，试点的启动将进一步拓宽私募股权创投基金退出渠道，有利于增加资金流动性，加速形成“募投管退”的良性循环生态体系，从而更好地支持我国实体经济发展。
　　兼顾投资者差异化需求
　　证监会表示，为完善私募股权基金、创业投资基金（以下简称私募股权创投基金）非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资—退出—再投资良性循环，近日，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。
　　私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。从境外市场看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。这一安排有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。
　　所谓退出，是指股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其所持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程。目前常见的退出方式主要有IPO、并购、回购等。北京利物投资管理有限公司创始人常春林表示，私募股权创投基金运作流程为“募投管退”，顺利退出是私募股权创投基金良性循环的关键一环。而私募股权创投基金又是支持创新型中小企业的重要力量，投资周期长，退出压力大，该试点拓宽了私募股权创投基金退出渠道，有利于充分发挥资本要素的作用，提升资金使用效率，进一步支持创新型中小企业发展，实现资本与科技以及实体经济深度融合，对于我国坚持创新驱动发展战略，强化国家战略科技力量，实现高质量发展具有重要意义。
　　此次向投资者实物分配股票试点实施后，意味着私募股权创投基金所投企业上市之后，私募股权创投基金无需一定再通过减持把本金和收益分给有限合伙人（以下简称LP），可以选择直接将股票分给LP，其既可以选择退出，也可以继续持有。
　　“此项试点工作的开展对于私募股权投资和创投行业来说意义重大，也是监管层为推动行业健康发展、营造良好投资环境的一项重要举措。”中信资本表示，一是站在一级市场基金管理人的角度，此项安排可以兼顾不同投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加灵活的退出方案；二是从上市公司的角度，该安排也能够分散由基金管理人做投资决策造成集中减持，从而避免对上市公司的二级市场股价带来较大压力和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快私募股权基金项目退出节奏，有利于盘活市场上的资金，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。
　　国泰君安证券非银金融行业首席分析师刘欣琦表示，私募股权基金的退出环节，不同的LP出于不同的投资需要，会有差异化的退出方案，当前的退出主要是现金分配方式，无法满足差异化退出方式，也进而影响了项目的退出进度和再投资。此试点的出台，为某些对所投公司长期看好，希望长期持有公司股票的LP提供了新的退出渠道。试点政策的出台拓宽了退出渠道，有效兼顾了不同LP的投资需要。
　　仍需遵守相关减持规定
　　值得关注的是，证监会提出，本次试点工作中，私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。
　　同时，证监会规定，投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。
　　此外，证监会还提出，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》）、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。刘欣琦认为，监管部门明确限制其分配的股票须是所持有上市公司首次公开发行前的股份，界定了不可进行股票分配的投资人的身份类型，指出可以占用集中竞价交易减持额度和大宗交易减持额度进行股票分配的分配方式，为试点的顺利推进打下了制度基础。
　　“试点对存量基金影响有限，有利于促进行业长期发展，头部机构更为受益。考虑到目前存续基金都有相关协议规定退出及分配方式，相关条款不太可能做出调整，因此短期影响有限。“刘欣琦认为，长期来看，这一政策将进一步丰富退出路径，有利于行业长期健康发展，考虑到头部机构更多服务产业基金和头部央企和国企，此类投资者更看重产业链整合，乐意参与产业链公司的长期投资，对股票方式退出的意愿更强，因此头部机构更为受益。
　　常春林认为，试点的顺利展开还将面临诸多挑战。比如，普通合伙人的盈利模式主要靠收取管理费和超额收益，如果实物分配股票，管理费以基金实际存续期限为基准，但是超额收益是以实际取得的收益为计算基准，实物分配股票时资产不一定有公允价格，退出价格如何确定各方或存在分歧。
　　中信资本建议，希望在试点推广的同时配套出台一揽子实施细则，包括各交易所、中证登等机构出台便于实际操作的指引，以及税务部门及时出台对相应基金的涉税政策，包括穿透自然人投资者代扣代缴税金等相关规定。
　　据了解，下一步，证监会将结合试点工作实践情况及时总结评估，继续推进完善私募股权创投基金退出机制，引导并促进私募股权创投基金规范发展，加大服务实体经济的力度。
　　引导行业规范有序发展
　　近年来，私募股权创投基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。中国基金业协会数据显示，截至今年5月末，私募股权、创业投资基金管理人有1.49万家；存续私募股权投资基金和创业投资基金合计有4.79万只，存续规模合计为13.4万亿元。
　　随着资本市场改革不断深化，特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，私募股权创投基金退出环境持续改善。此次私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，是证监会推动优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。
　　在各类制度创新逐步落地的背景下，我国股权投资市场退出渠道进一步得到畅通。例如，去年底证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。份额转让试点将依托上海股权托管交易中心开展，逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，助力金融与产业资本循环畅通。
　　中信资本认为，监管层相继出台的一系列试点政策，包括基金份额转让、实物分配股票等，都可以看出我国在构建多层次资本市场的过程中，对于私募股权投资行业的支持力度还是非常大的，目的都是为了进一步拓宽私募股权基金的退出渠道，从而促进形成投资—退出—再投资的良性循环，打通“募投管退”全链路，使得整个行业及其所支持的实体经济能够更加健康地运转和发展。“作为私募股权投资行业的从业者，我们希望看到行业能够做好规范监管和促进发展之间的平衡，从‘募投管退’各环节加强顶层制度设计，加大政策支持力度，从而引导行业更加规范、有序、健康发展。”中信资本表示。